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2001年，在財星雜誌刊登的《巴菲特談股市》，是彌足珍貴的投資教典。

巴菲特在金融海嘯期間，能在低迷氣氛中展現「貪婪」，大舉出手，與其運用2001年底市場價格崩毀、持有更多優質企業，蓄積資本實力，有密切關係。

巴菲特在文中，罕見提出其「市場觀點」，包括影響市場的關鍵、及其祕藏多年的「巴菲特進場指標」，這是其判斷進場局勢的重要風向球，本文將詳細介紹，對於長期投資者來說，當能有所啟發。

■影響市場的關鍵因素

巴菲特定義，所謂「投資」，就是「將目前現有的錢儲存起來，因而在未來，能得到更多錢。」依照此一定義，巴菲特導引出三個影響市場的關鍵因素，前兩個是經濟因素，第三個則是心理效應，三個因素，互有關係。

第一個關鍵因素，是利率。巴菲特指出，利率像是地心引力一樣，無所不在地影響各類金融資產的價值。利率越高，各類投資商品提供的報酬，會變得較不誘人，價格就須向下調整，影響所及，也包括股票及債券價格。

因此，投資的「第一要務就是先比較無風險利率」，此即投資者的機會成本。

另一個影響市場的因素，是投資者對企業獲利的預期：企業成長的預期越高，則市場的成長幅度也就越大。但巴菲特也發現一個奇怪現象：並非企業成長幅度越大，股市表現就越好。

巴菲特做了一個比較，將1964年至1998年之間，劃分為前後各17年的兩個階段，第一階段（1964-1981），是當時聯準會主席沃爾克（Paul Volker）主導的時代，美國歷經高利率、企業卻也高成長的狂飆時代；在第二階段（1981-1998），則是利率降低、企業成長放緩的慢步時代。

看到這裡，許多人可能猜測，兩者相較，股市必然是在第一階段成長較快囉？事實不然！儘管第一階段的國民生產總值（GNP）是後者的兩倍以上，但當時道瓊工業指數成長幅度，卻不到1％，而在第二階段，卻足足成長10倍以上！

■散戶、法人，難脫「照後鏡現象」

何以有「股市表現完全與經濟基本面完全脫節」的現象？巴菲特試圖找出原因，終於發現，除了與前述的利率、企業獲利預期有關之外，另一個「市場心理因素」，更是影響市場的重要關鍵。

巴菲特觀察，「人們在投資的決策上，習慣性地受到近期經驗的影響，就像只依據照後鏡的影像來開車一樣，在揮之不去的『餘悸猶存』狀態，失去方向」這種「照後鏡現象」，使得市場在經濟力大幅成長的1964-1981年，向後看，只看到過去經濟衰退的陰影，遂覺得一片黑暗；而在企業成長趨緩的年代，卻又恍若大夢初醒般，急忙入市。

這種「餘悸猶存」的現象，不只發生在一般散戶身上，理應最沒有時間壓力的退休基金經理人，也會受到傳染。巴菲特觀察，在1971年，私人退休基金經理人對股市十分看好，紛紛將9成以上的資金，投入股票，而後股市見頂、反轉直下，股票變得更便宜時，他們反而因為先前的下跌經驗，覺得眼前一片黑暗，而縮手不願買進，總想著「會有更便宜的價格出現」，投入股市的比重因而低得異常，僅有13％。

巴菲特認為，儘管這個現象十分匪夷所思，但在許多市場人士（包括基金經理人）之間的「從眾心理」（herd mentality）下，「這種依照過去經驗的模式，不但在人類歷史上讓我們付出很高的代價，而面對未來時，其代價恐怕也不會有所減少，」這種端視市場氣氛來決定動向的操作策略，往往會受制於外，演變成追高、殺低，徒然使得持有成本拉高、甚至錯失逢低佈局的大好機會。此一缺乏「事業導向」（business-oriented）的短線操作，不容易累積長期投資績效。這是巴菲特的投資績效上，勝過許多許多聰明才智不相上下的市場人士，最大的分野。

■密藏多年的「巴菲特進場指標」

對於長期投資者來說，究竟有什麼良方，可以避開照後鏡現象呢？巴菲特建議，大家需要一個數量化的指標，這樣一來，就不必要求自己絕頂聰明，但也不會跟市場一樣陷入瘋狂。

在此，巴菲特公佈了其密藏多年的「進場指標」，這是評判總體市場佈局的重要指標。這個指標並不複雜，即所有上市公司的市值，佔全美生產總值（GNP）的比重。巴菲特指出，儘管這個比值並非萬能，卻可能是在特定時點，「衡量市場價位高低的最佳指標」。此一比值，若大幅降低，代表企業產生的經濟價值，嚴重被低估，買進股票，會有不錯表現。反之，若如同1999年、2000年的狀況，急遽竄高，代表已經「名不符實」，是危險狀況（但此時的市場氣氛，往往也最樂觀）。

該比值在近期急劇下滑至94％的水準，甚至較2001年網路概念股泡沫化、2002年安隆、世界通訊案時更低。敏銳的投資者可以了解，這是巴菲特近期之所以大舉出手百億以上，看準優質企業、低價搶進持有機會的原因所在。

■逢低進行事業投資，是最重要關鍵

綜觀而言，巴菲特對市場的觀點，主要有二，值得留意：首先，市場變化只是巴菲特的參考因素，他真正關注的，仍是企業個體實力。其次，市場股價的推升，會使股票的收益率降低（因為買進成本提高了），所以巴菲特樂見股市的下跌，股票收益的優越性，在此條件下，得以大幅提升。

我們也可以發現，巴菲特的長期投資績效遠勝其他人，關鍵並不在其摸底抓高的功力了得，而在「事業投資」的心態。根據統計，巴菲特9成持股都有帳面虧損紀錄（可口可樂就曾套牢達三成），但無論市場波動如何，都不會影響其長期持有的基本態度。透過與企業的共存共榮，長期分享其經濟價值（包括股價成長、股利、以及公司運用保留盈餘創造的複利成長效果），構成巴菲特投資事業成長的原動力。

黎明前，漫漫長夜，唯知識與思考，得以永恆財富。市場混亂之際，巴菲特對市場的觀點，更值得投資者深思。

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