許多波克夏股東，包括巴菲特的一些好友，都希望波克夏能發放現金股利。他們對於波克夏珍藏了所收到許多持股的現金股利，但在本身的盈餘上卻不發放股利，相當不能理解。故巴菲特針對現金股利發放，值得股東重視、以及不具意義之處，進行深入探討。

• 一家獲利不錯的公司，在盈餘的配置方式上，有許多的選擇（彼此之間並不衝突）。公司的經營者首先應審視其現有事業，所具備的再投資機會──能提升效率的專案、擴展到不同地域、延伸及改善產品線、或其他能突顯該公司競爭優勢，加深其經濟上護城河的行動。

  巴菲特也要求波克夏各關係企業的經營者，能夠不斷專注在加深護城河的機會上。他們多半都能創造出經濟價值，但有時失誤也是在所難免。通常失敗的原因在於，他們先由自己想要的答案著手，然後再回頭去找能夠支持它的理由。當然，此一過程不見得是刻意造成的，但這其實就是最危險之處。

  即使巴菲特本身，也逃不過此一問題。在1986年股東信中，他描述了波克夏在原本紡織事業的經營上，長達廿年的努力及投入資本，企圖扭轉情勢，但最後只是徒勞無功。雖然巴菲特很「想要」該事業成功，但卻在不斷的「許願」下，逐步做出了連串的錯誤決策（甚至又收購了「另外一家」新英格蘭的紡織公司）。但夢想許願成真，也許只能在迪士尼電影中看到，卻往往是事業經營上的毒藥。

  儘管過去的錯誤仍有陰影，但波克夏對於可用資金的配置，始終還是檢視旗下各類事業，是否能夠「明智地」運用，為第一要務。2012年以121億元金額創下新高的固定資產投資、及附屬事業收購，都說明此一領域，是波克夏資本配置上的最大重點。在此，波克夏具有相當的優勢：因為事業橫跨了眾多的經濟領域，相較於其他公司，波克夏在選擇上更加海闊天空。因此在決策上，更能夠秉持著汰弱留強的原則。

• 即使波克夏為現有事業的營運，已配置了如此龐大的資本，但每年還是會創造出許多額外的現金。因此，接下來的任務就是找尋現有事業以外的收購機會。取決的標準很簡單：就是交易進行之後，以每股份為單位的角度來觀察，是否能讓股東較之前更富有？

  儘管巴菲特在收購上，已犯下不少錯，未來也還會繼續下去。但整體而言，他的記錄尚稱良好。這意味著，今日波克夏的股東，因為過去許多的收購行動，變得更加富有；若將資金用於買回庫藏股、或發放現金股利，就不會有如此結果。

  然而，就如一般制式風險聲明中的說法，過去的績效，不代表未來。這一點對於波克夏而言，尤其適切：有鑒於波克夏目前的規模，既有意義、又有效果的收購，都會比過去絕大多數時間，來得更為艱鉅。

  不過，大型收購案對波克夏來說，仍然有機會，可在每股份為單位的內在價值上，帶來明顯提升的效果。BNSF就提供了案例說明：它目前的內在價值，相較於帳面數字，已經顯著高出許多。若我們將收購該公司的資金，用於現金股利發放、或買回庫藏股，所有股東都不會比現在更好。雖然像BNSF這類鉅額交易算是稀有，但以後要見到的機率應該還不算低。

• 企業資金的第三種運用為買回庫藏股，這在公司市場股價低迷，並與保守估算的事業內在價值，有相當差距時為之，就應該是適合的。事實來看，嚴守紀律地買回庫藏股，是資金運用上，一種「最確切」的明智作法：若能用8角、或更低的代價，來取得一元紙鈔，說它錯也很難。巴菲特在去年的股東信裡，針對買回庫藏股的準則，有詳盡的說明。因此只要有適合的機會，就可能大舉出手。巴菲特去年原本是設定帳面淨值的110%為限，後來發現並不符實際狀況。因此，他在年底時，將標準提高到120%；若股數龐大，則訂在116%。

  不過，在決定買回庫藏股時必須切記，價格是最重要的因素。若買回價格高於事業內在價值時，此一作法就等於是在「毀損」價值。巴菲特和其他董事都相信，將買回庫藏股的限制提高到120%，對於波克夏的長期股東來說，都將有實質上的助益。

• 最後要討論的，就是現金股利，在此將提出一些假設，用數字來說明。這些數字需要仔細了解，因為它們提供了支持、或反對現金股利政策論述的例證。

  首先假設你和巴菲特平分持有一家淨值為200萬的事業，該事業的有形淨資產的回報率為12%。因此在240,000的盈餘上，也可合理的期待其再投資的回報率，同樣為12%。除此之外，外部人士也一直願意用淨值的125%，來買進此一事業的股權。因此，目前這個事業的兩位股東，各擁有125萬的市場價值。

  而你希望該公司，能夠將每年盈餘的三分之一，回饋給兩位股東，其餘三分之二則進行再投資。這對你來說，是均衡考量了目前收益、與資本成長上，相當合宜的規劃。因此，你建議將當期盈餘的8萬元發放給股東，而公司保留16萬元，以提升事業未來的盈餘之用。故在頭一年，你收到的股利將是4萬元，之後隨著盈餘成長，由於三分之一的比例仍舊維持，故你的股利也會跟著提升。總體而言，股利及股票價值每年都會以8%的速率成長（淨值年回報率12%，扣除4%的股利發放率）。

  經過十年後，公司的淨值資本將成為$4,317,850（由最初的200萬，以每年8%的複利計算），而你在隔年將收到的股利金額，將成為$86,357。兩位股東持股的市場價值，各為$2,698,656（均分公司淨值的125%）。從此，似乎大家都可以過著幸福快樂的日子，因為手上握有著每年持續成長8%的現金股利、及股票。

  然而，還有另外一種選擇存在，應該能讓大家更為快樂。只要我們將「全部」的盈餘保留在公司，而每年賣出手上3.2%的股份。由於市場願意支付淨值125%的價格，故此一模式，能在頭一年，提供與前述狀況相同的4萬元，並且逐年提升。我們稱此為「售股」模式。

  在此模式下，公司十年後的淨值資本，將增加為$6,211,696（以200萬每年複利成長12%）。因為我們每年都賣出持股，故十年後在「百分比」數字上，我們都將降低為36.12%。但即使如此，你十年後擁有的公司淨值，仍可達$2,243,540。別忘了，市場還是願意用1.25元，來取得該公司的每一塊錢淨值。所以，你手上剩餘股份的市場價值，將是$2,804,425。這比依循原本的股利模式，將多出4%。

  而且在此售股模式之下，你每年將收到的現金，也將比股利模式下，多出4%。這代表著，你不但每年將有更多的錢可供花用，「同時」又能獲得更高的資本價值。

  當然，此一計算是假設該公司，每年在淨值資本的回報率上，平均都有12%，而且股東也都能用淨值的125%，來售出手上持股。針對這一點，由於史坦普500大企業的淨值回報率，都超過12%，而且市價都遠在淨值的125%之上。這兩點對於波克夏而言，都算是相當合理的假設，雖然未來不一定保證狀況不會改變。

  而往好處想，這些假設更有可能超過上述狀況的表現。若果真如此，那這種售股模式的優勢，勢必更強。綜觀波克夏過去歷史（巴菲特也坦承重演的可能性並不高），售股模式提供給股東的成果，將「遠遠優於」股利模式。

  除了上述優異數字外，此一售股模式還有兩大重要性。首先，現金股利政策所制定的比例，是針對所有的股東。例如訂為40%，那對想要30%、或50%的股東來說，都很難接受。目前波克夏有60萬位股東，滿足每一個人想要的比例，幾乎難於登天。然而，一個合理的推論是，其中有很多（也許是絕大多數）的股東，都處在淨投入（net-savings）的狀態，因此寧願不要任何的現金股利。

  而售股模式也提供了替代性的選擇，能讓每位股東依據本身需求，在領取現金、及資本累積上自行調配。例如某股東可以決定，將每年盈餘的60%回收，而其他股東則可訂為20%、甚至0。當然，每個股東也可以改變心意，將收到的現金股利，用於購入更多的股份。不過，這樣的作法可能會受到一些打擊：因為不但需要支付稅負，而且再投資時，還要多付出25%的溢價（請別忘了，在公開市場買進股票，還是需要淨值的125%）。

  股利模式的第二個缺點，也具有相同的重要性：對「所有」股東來說，稅負成本都將高（通常是遠高）於售出模式。在股利模式下，股東每年所領取的全部現金股利，都要被課稅；而售出模式則只有針對資本利得部份。

  最後巴菲特用自己的實際狀況來總結，說明股東採取定期出脫持股的方式，卻可以「增加」自己對事業的投資。過去七年來，巴菲特每年捐贈約4.5%的波克夏持股。他原本的持股，換算成波克夏B股（經分割調整後）的數量為712,497,000，透過此一過程，減少至528,525,623股，由此看來，巴菲特佔公司股份的「百分比」，明顯是大幅地降低。

  然而巴菲特在事業的投資上，實際上是有所提升的：因為他目前持有波克夏股份所換算出的淨值資本，仍遠遠超過七年前的數字（2005年為282億，2012年則為402億）。換句話說，雖然巴菲特在波克夏的股份實際上有所減少，但他交由波克夏經營的資本數量，卻還是比以往高出了許多；在此同時，巴菲特的波克夏持股，所換算出的事業內在價值、及正常盈餘實力，也遠高於2005年的狀況。展望未來，就算巴菲特每年捐獻股份的幅度將超過4.5%，他仍預期此一價值的提升過程，可以持續下去（雖必定會以極不規律的模式呈現）。

• 總而言之，股利政策總是必須保持其明確性、一致性、及合理性。一個漫無章法的政策，不但會讓現有股東感到迷惑，潛在的投資者也將退避三舍。投資者必須認真閱讀，地位僅次於明智投資者、及1940年版證券分析的經典著作──菲爾費雪（Phil Fisher）的「普通股與非常利（Common Stocks and Uncommon Profits），該書作者54年前就提醒大家，就像經營餐館一樣，不管是賣漢堡、或中國菜都能獲致成功，但若在兩者間遊移不定的話，那肯定兩種粉絲也都留不住。

  多數公司都傾向持續發放現金股利，通常也希望每年提升，而十分不願有所裁減。波克夏事業組合的「四大」公司，也遵循著這種合情合理的作法，而在特定狀況下，也相當積極地買回庫藏股。

  我們對這種作法十分讚賞，也期望他們能持續下去。我們不反對他們提升現金股利，但對於適合價格、買回庫藏股，則是更加喜愛。

  然而，波克夏卻將持續走出不同的路線，希望前述段落的說明，能獲得一定的理解。只要在淨值成長、及市場溢價的前提不變下，波克夏也會堅持下去。若在狀況大幅改變時，我們會重新檢討此一作法。