巴菲特致波克夏股東信(2012年)

2012年,波克夏為股東的權益資本,共創造了241億的增長,其中13億用以買回庫藏股,故讓淨值增加了228億,而A及B股的每單位淨值,也都成長了14.4%。過去48年(即自現任管理階層接手)來,帳面價值由每股19元,成長為114,214元,年複利成長率達19.7%。

 

 

過去一年的波克夏,有不少好事發生,但先讓大家了解一些不好的消息:

 

  • 自巴菲特1965年取得波克夏主控權以來,從未料想過單年度241億的資本成長,卻只是一種相對遜色的表現。波克夏在帳面價值的成長百分比,無法超越史坦普500大企業的整體表現(股利加上股價增值),這是過去48年來第9次發生。值得注意的是,這9年當中有8年,史坦普指數的成長率,都在15%以上,代表波克夏在逆境中的表現較佳。
  • 截至目前為止,波克夏在五年期間的成長率上,從未低於史坦普指數,代表我們已連續43年都超越了市場。但過去4年的史坦普指數增長,都超越了我們。這個狀況若在2013年持續出現,我們五年成長率上的連勝戰績就要中止了。
  • 可以確定的是,無論結果怎麼演變,此一衡量方式是不會改變的。我們的「工作」,始終在於提升波克夏的內在事業價值(我們以帳面價值,作為一個「明顯低估」的替代指標),能夠遠遠超越史坦普五百大企業的市場整體表現。若順利的話,波克夏的長期股價成長,就一定會超越史坦普指數的表現,儘管年復一年的變動是無法預測的。但若事與願違的話,那我們的管理就無法為投資者帶來任何價值,那他們還不如自行買進低成本的指數基金,便可獲得史坦普指數的成長。
  • 我們相信波克夏的內在價值成長,在長期會以小幅度超越史坦普五百家企業的平均表現。此一自信是來自於我們擁有為數不少的傑出事業、出類拔萃的經營人才、及股東導向的文化。我們的相對表現,當市場下滑、或持平時,勝算是必定較大的;但在市場表現極為強勁時,相對遜色便是可以預期的。
  • 2012年另一件令人失望的事,就是缺乏重大的併購行動。不過在今年初的狀況突然好轉,二月時波克夏同意,投入50%的資本,成立一家控股公司,來掌握漢斯食品集團(H. J. Heinz)的所有權,另外一半則是由著名的巴西事業家及慈善家里曼(Jorge Paul Lemann)來共同持有。
  • 這樣的結合不可多得。里曼是我多年的老友,也是傑出的經營者。他的事業集團和波克夏,將各出資約40億,取得上述控股公司的普通股股權。同時,波克夏也會再出資80億,投入於股利率9%的優先股。此一優先股還具備另外兩個特色,更能提升其價值:未來得以極高的溢價贖回、又附有該控股公司5%股權的認股權證。
  • 此一約12億的總投資額,消化了波克夏去年大部份的盈餘。但波克夏手中仍握有大量現金,又在產出上步伐穩健,因此巴菲特再度整裝待發,準備尋找更多的大象。

 

現在來看2012年有哪些好消息:

  • 去年巴菲特提到BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon集團、中美能源,這五個獲利最佳的非保險事業,於2012年的稅前盈餘,極有可能超過100億,他們辦到了。儘管美國經濟成長溫和、而全球經濟大多不振,波克夏的「五大主力事業(powerhouse)」,卻合計有101億的盈餘,較前一年增加超過6億。
  • 這五家事業中,僅有中美能源,是波克夏八年前就持有的公司,當時的稅前盈餘為3.93億。隨後投入的三家事業,都是全數以現金收購。而收購的第五家BNSF,波克夏則是以70%的現金投入,其餘以發行新股來完成,這讓總發行股數增加了6.1%。是故,這五家公司對於波克夏的年度盈餘貢獻,新增加的97億,只伴隨著少許的股權稀釋效果。這不只滿足了成長上的目標,同時也增加了「每單位」的成效。
  • 除非美國經濟衰退(我們認為可能性不高),我們的五大主力事業,將持續在2013年為我們帶來更高的盈餘,該公司的執行長將會擔保此一目標的達成。
  • 儘管巴菲特在2012年並未完成大型收購案,但波克夏關係事業的經理人,卻適時有所表現,讓我們在「附屬」的收購上締造了紀錄;以約23億的投入金額,讓26家公司加入我們既有的事業組合中,這些交易的完成,並沒有讓波克夏多發行「任何」的股權。
  • 這些收購案都是我們喜愛的,它們通常都沒太高的風險,也完全不讓企業總部傷腦筋,但卻使我們經理人的陣容更加堅強。
  • 我們的保險事業在去年大放異彩,不但提供波克夏730億「免費」的可投資資金,更帶來了16億的承保利得,是連續第十年的獲利局面。
  • 帶頭的是蓋可(GEICO),在無損承保紀律之下,持續擴大了市佔率。我們1995年取得蓋可的控制權時,其於個別汽車保險市場的市佔率為2.5%,目前已達9.7%。而保費收入在同一期間,由28億成長到167億,而且未來將持續成長。
  • 蓋可的非凡表現,歸功於奈思利(Tony Nicely)、及27,000位同仁,而此一陣容中,還有吉祥物壁虎(Gecko)也功不可沒。他們無畏狂風暴雨、及月黑風高,小壁虎總是勇往直前,讓愈來愈多的美國人,在進入GEICO.com之後,就能省下大筆鈔票。
  • 我們兩位新加入的投資經理人,結果證明他們不但聰明、更具備了人品,除了在投資組合管理上,更於其他方面為波克夏帶來了助益,故可以說是完全融入了我們的文化。他們於2012年所創造的成長,超越史坦普500指數的幅度都在10%以上,也讓我望塵莫及(這句話巴菲特刻意用超小的字)。
  • 有鑒於此,我們給他們各增加了約50億的管理額(部份來自於關係事業的退休金)。由於他們都很年輕,即使在我和曼格離開很久後,都可能還在管理大量的部位,因此對於他們的接手,各位股東儘可放心。
  • 波克夏去年年底時的僱用人數,創下了288,462的歷史紀錄,較去年增加了17,604人。然而,企業總部僱用的人數不變,依然是24人。
  • 對波克夏的「四大」投資(美國運通、可口可樂、IBM、及富國銀行)來說,去年也都是豐收的一年,而我們所握有每家企業的股權,也都有所提升。我們增加購入了富國銀行(由2011年底的7.6%提升至目前的8.7%)、及IBM(由5.5%提升到6%)。在此同時,可口可樂及美國運通的買回庫藏股,也增加了我們的持股比重:前者由8.8%增為8.9%,後者則由13.0%升至13.7%。
  • 波克夏在這四家公司的持股比重上,未來可能還會提高。著名演員薇絲特(Mae West)有句話說得不錯:「好東西若太多,更是一件美妙的事(Too much of a good thing can be wonderful)。」
  • 這四家公司都掌握著不可多得的事業,同時其經理人也都才華洋溢,為股東設想周到。波克夏寧願放棄控制權、而只擁有絕佳事業的一部份,也不要100%持有一個表現平庸的事業。我們在資本配置上的靈活特質,較一般侷限本身、只能透過收購追求成長的公司來說,顯然將更具優勢。
  • 根據去年底的股數計算,在「四大」投資2012年的盈餘上,屬於我們的部份達到39億。然而在提供各位股東的盈餘報告上,涵蓋於其中的卻只有現金股利,約為11億。但請大家不必誤會,沒在報告上出現的28億盈餘,對我們來說,其價值並不會有絲毫的減少。
  • 這四家公司所保留的盈餘,經常是用於買回庫藏股(這將提升我們在未來盈餘的分配比重),同時更會投入在鞏固其事業優勢的各種機會上。長期而言,我們預期這四大投資在盈餘表現上,將可更上一層樓。若我們預想正確的話,波克夏所得的現金股利將會增加,而更重要的是,我們的未實現資本利得,也必然將水漲船高(去年底的數字為267億)。
  • 去年有很多高喊「不確定性」的企業執行長,在面對資本配置決策時,都顯得相當遲疑(儘管有許多在事業營運方面,都創造出了破紀錄的盈餘及現金)。但波克夏並不像他們那麼恐懼,反而在2012年斥資98億的天價,投入資本於工廠及設備,其中有88%是在美國境內,這較2011年的新高,又成長了19%。無論權威名嘴說什麼,巴菲特與曼格都熱愛這種大手筆的投資。2013又將是資本支出創紀錄的一年,美國在投資機會上,總是不虞匱乏。

 

巴菲特願對他的執行長同儕們,提供一個想法:未來必然都充滿著不確定性,美國自1776年來就一直面對著未知,只是有時人們會持續專注在眾多不確定性因素的存在,有時卻又會漠視這個事實(通常在短期內沒有重大事件發生時)。

 

美國在事業的長期表現上,是值得期待的,而股市也必定不遑多讓,畢竟兩者間存在著密不可分的關係。的確,間歇性的回檔在所難免,但對身處其中的投資者、及經理人來說,大多是站在屬於勝利的一方(道瓊指數在廿世紀由66到11,497點,漲幅高達17,320%,這其中遭遇了4次代價慘重的戰爭、經濟大蕭條、及許多的衰退。更別忘了,這些股東在整個世紀中,還領取了不少的現金股利。)

 

由於賽局基本上一直是處在有利的一方,巴菲特認為那些依據塔羅牌、「專家」預測、或經濟表現起落,而搶進殺出的行為,是天大的錯誤。相較於身處其中,錯過的風險才最高昂。

 

巴菲特本身經驗,提供了一個戲劇化的案例:他在1942年太平洋戰爭時,買進了生平第一張股票。當時每天的報紙頭條,都讓人感到挫敗。但即使如此,並沒有人提到不確定性這件事,巴菲特所認識的「每個人」,都深信美國一定會打勝仗。

 

美國後來的持續成功,也令人費解:經通膨調整、每位國民的GDP,自1941到2012年超過了四倍。而在這段期間裡,「每一個」明天,都充滿著不確定性,但美國的命運卻是無比清晰──不斷向上提升的豐盛旅程。

 

針對那些對近況憂心,而想擱置手上大型、獲利可期專案的執行長,不妨致電波克夏,巴菲特可以親自為他們化解疑慮。

 

總結來說,巴菲特希望透過下面作法,來創造每股內在價值的成長:

  1. 不斷提升集團內關係事業的盈餘能力
  2. 以附屬收購,持續增進其盈餘
  3. 參與投資組合內事業的成長
  4. 在股價低於內在價值時,適時為波克夏買回庫藏股。
  5. 偶而從事的大型收購案,在極少數狀況下,可能需要發行新股,為「各位股東」獲取最好的結果。

 

上述作法都建立在穩健的基礎上。接下來的一個世紀,BNSF及中美能源,都將持續在美國經濟上,扮演重要角色。而保險事業,無論對事業、及個人來說,也一直都是不可或缺,波克夏在此領域的雄厚資源,更是無人能及。基於這些優勢,巴菲特對於波克夏的前景,感到無比樂觀。

 

內在事業價值
巴菲特在談及內在事業價值時,都要強調這是無法量化的數值。但他在2010年報上,提供了三個元素(其中一個為質化的),可以說是衡量波克夏內在價值的關鍵所在。

 

這裡針對其中兩個可量化元素的變動,提供最新的資料:在2012年,波克夏的每股投資提升了15.7%,成為$113,786;而保險及投資之外的事業,在每股稅前盈餘上,也增加15.7%,成為$8,085。

 

自1970年來,波克夏每股投資上的年複利成長率為19.4%,而每股盈餘數字上,則有20.8%。因此,波克夏過去42年來股價的年成長率,十分趨近這兩個價值指標的數字,就不令人意外了。這兩個數字的成長都值得高興,但巴菲特和曼格將持續強調事業營運的盈餘創造上。

 

接下來針對四大事業群逐一檢視。由於其個別都有著迥異的資產負債表、及損益表特質,放在一起將難以分析,故巴菲特和曼格都是以這種分類方式,用以觀察波克夏的表現。

 

保險事業
首先來看此一波克夏的核心營運事業,也可說是這些年來推動成長的引擎。由於產物保險(Propery-casualty, “P/C”)業者,可以預先收取保險,之後才支付理賠金額,例如職業災害的賠償,有時支付期間,可能長達數十年。此一先收現、後付款的模式,使我們擁有大量的現金,我們稱它為「浮存金(float)」。儘管這些錢最終還是得支付出去,但在持有的期間,我們可以運用它,為波克夏創造利益。雖然各類型的保單、及理賠狀況,不時會有變化,但我們所持有浮存金的數量,相對於保險費的金額,卻一直維持穩定的局面。有鑒於此,隨著保險事業的成長,我們手上的浮存金也水漲船高,如同下表所顯示的:

 

去年巴菲特指出,波克夏浮存金的成長將日益減緩、甚至未來可能小幅萎縮。但保險事業的執行長們,以事實否決了此說法,讓浮存金向上增長了25億,故巴菲特預期2013年,將更上一層樓,只是其難度亦將提升。在有利因素方面,蓋可保險所帶來的浮存金,勢必會成長;然而,由於全國再保險部門的幾個契約到期,故使浮存金往下調整。但即使未來浮存金確實萎縮,那幅度亦將「小之又小」,應不至於超過2%。

 

若保費收入超過所有的營運費用、甚至理賠支出時,那我們除了獲取浮存金所帶來的投資收益外,更可加上承保的利益。在承保利益產生時,我們不但可享受免費的資金,更好的是讓別人「付費」給我們來握有這筆錢,這就像你向銀行貸出了一筆錢,但銀行卻還要付利息給「你」。

 

不幸的是,這個對保險業者來說的快樂結局,創造出激烈的競爭局面。以致近年來,整體產物保險業界面臨的是承保「虧損」。事實上,此一虧損就是產險業取得浮存金必須付出的代價。例如美國最大、且管理良好的國家農場保險公司,在2011為止(2012年財務尚未出爐)的11年中,就有8年面臨了承保虧損。保險業界有許多讓人虧損的可能,而且新的機會也層出不窮。

 

前面提到波克夏已連續十年創造出承保利益,總共的稅前獲利達到了186億。展望未來,相信波克夏將持續在大多數的年度,獲取承保利益。若能如此,這些浮存金就比免費的資金還要更好。

 

這麼有利的浮存金,對內在價值的影響為何?在計算波克夏的淨值時,浮存金將當成負債、而「全數」被扣除,如同明天就必須支付,而無法再補足一樣。但這樣看待浮存金並不正確,因為它具有循環信用的性質。若浮存金即是零成本、又具長期性(相信對於波克夏是如此),那在負債的真實價值上,應該是「遠遠」低於會計數字上的負債。

 

此一在負債上過份高估的狀況,將由於波克夏旗下保險公司,在淨值資產中所認列155億的「商譽」,而獲得紓解。事實上,此一商譽數字,代表我們對保險事業產出浮存金能力,所付出的代價。然而,商譽的成本卻「沒有」實際的意義。例如,若一家保險事業,蒙受鉅額、及長期的承保虧損,任何淨值中的商譽資產,無論其原始成本多寡,都應該被視為毫無價值。

 

幸運的是,波克夏並非如此。巴菲特相信旗下保險事業的商譽(也樂於收購在產出浮存金方面有「類似品質」的保險事業),都具備了真正的經濟價值,而且遠超過帳面上的數字。

 

巴菲特再度強調,此一零成本浮存金的結果,「並非」整體產險業界的合理期待:這種「波克夏品質」的浮存金,在保險世界中,絕對是鳳毛麟角。截至2011年的45年中,產險業整體的保費收入,有37年是無法支應理賠、加上營運費用的。因此,整個產險業的有形權益資本回報率,有數十年都低於美國其他產業的平均值,此一表現必然還將持續。

 

而另外一個現實狀況,更為其黯淡前景蒙上陰影:保險業目前所獲得的盈餘,主要是由「過往」較高收益率的債券組合所提供。但在未來幾年、甚至還可能更長的期間,都將承受極低的收益率。因為目前的債券組合,是一種浪費資源的資產。當過往債券到期時,保險業者的盈餘就會受到重大打擊。

 

波克夏傑出的經濟特質,之所以存在的唯一理由,就是由我們的超級經理人,所經營的非凡保險事業。幾個主要的事業單位如下:

 

按照浮存金大小來排列,首先是由詹阿傑經營的波克夏再保險集團,針對的保單是那些完全沒人願意、或缺乏資本者無法承保的。他的經營結合了能力、速度、決斷,以及最重要的頭腦,這在保險產業中是獨一無二的。而且他也絕不讓波克夏曝露在超出能力範圍以外的風險之中。其實和其他大型保險業者相較,我們顯得過份保守。譬如說,若保險業應該要面對的是2500億的巨災損失(約是歷史上最慘重損失的3倍),但得力於盈餘的多元管道,波克夏去年整體保險事業的獲利,卻創下歷史新高。但此同時,其他大型的保險、及再保險公司,卻都深陷嚴重虧損的局面,有些甚至快週轉不靈了。

 

自1985年開始,詹阿傑創造出一個350億浮存金的保險事業,同時又能連續保持突出的承保利益,沒有任何的保險業執行長,可以與之匹敵。由於他為波克夏帶來了高達數十億的附加價值,因此若各位在股東會上碰到他時,請深深一躹躬。

 

我們另外一個再保險主力事業是通用再保,由曼特羅斯(Tad Montross)經營。

 

基本上來說,一個好的保險事業,需要堅守四條紀律:必須 (1) 了解所有將讓某一保單虧損的風險;(2) 保守評估任何風險將確實造成的虧損、及可能的成本;(3) 訂定的費率,不但能支應相關虧損成本、及營運費用,總體來說還能帶來獲利;(4) 在適合的費率難以達成時,願意放棄承保。

 

許多保險業者只能通過前三個測試,但在第四個上不及格。在其他競爭者積極搶單下,他們就是無法輕易放手。「不落人後」的成語對任何事業來說,都會帶來麻煩,在保險業尤其如此。

 

曼特羅斯對這四大誡律,都加以留心,因此也展現在其成果上。通用再保在其領導下,持續帶進優於零成本的鉅額浮存金,而且平均上來說,我們也期待此一狀況可以持續下去。對於通用再保在跨國的人壽再保險事業方面,自從我們1998年收購該公司以來,便持續在獲利成長上締造佳績,更令人欣喜不已。

 

壓軸的是蓋可保險,也是我62年前初試身手所買進的標的。蓋可目前由奈思利所經營,他在18歲時加入公司,將於2012年服務滿51年時功成身退。

 

巴菲特對奈思利的成就刮目相看。特別值得注意的是去年,他所締造的承保利益記錄,應該遠勝過蓋可在GAAP財報上所看到的6.8億。由於當年初的會計規則改變,我們在4.1億的承保利益上,認列了一筆費用。但這與2012年的營運成果完全無關,無論是現金、營收、費用、及稅負上都沒影響。事實上,這筆費用只是更加大了蓋可的內在價值、與帳面價值之間的鴻溝。

 

而且,即使蓋可面對了有史以來最大的單年虧損,但仍在營運上保有承保利益的局面。主要是因為珊蒂颶風,對蓋可所造成的損失,是之前創紀錄的卡崔納颶風三倍以上。我們的保戶中,有46,906輛車輛,在暴風雨中遭受全毀、或損害,這個驚人數字,也反映著蓋可在紐約大都會地區市佔率上的領導地位。

 

蓋可不但去年於舊保戶的續約率上有相當的成長,對於潛在保戶報價的成交率方面也有佳績。這兩個主要因素,就足以讓財源滾滾而來。因為在續約率上,只要有一個百分點的成長,對於蓋可內在價值的提升上,就可超過10億。而其2012年的增長,證明了一個事實:只要有人看到蓋可網站上的報價,通常就能知道,自己可以省下的錢,是多麼可觀。

 

 除了三大保險事業外,我們還擁有一群小公司,它們大多在保險界的某個角落中,兢兢業業的努力。總體來說,這些公司都能持續帶來承保利益。更有甚者,它們如同下表所顯示的,也為我們貢獻了龐大的浮存金。巴菲特對於這些公司、及經理人,也是感覺如獲珍寶。

 

2012年底,波克夏又向威霸集團(Wilkes-Barre)集團,收購了守護保險(Guard Insurance)公司,主要是針對中小企業,提供勞工安全保險。守護保險的年保費收入約3億元,無論在既有保單、及新產品線方面,在成長的前景上都無可限量。

 

在所有的大型保險機構中,波克夏所擁有的保險事業,都讓巴菲特認為是舉世無雙的。而在1967年三月,由於林沃特(Jack Ringwalt)願意用8600萬元,將兩家產險公司轉手給波克夏,因此巴菲特認為,這應該是他生平的一個幸運日。

 

資本密集的特許事業
波克夏有兩大主要事業,BNSF及中美能源,它們都有著與其他事業迥然不同的特質。因此,我們將其由按GAAP準則編制的資產負債表、及損益表中獨立出來。

 

這兩家公司共通的關鍵特質,在於其需要巨額資本投入的長期、特許資產,在融資方面有部份則是來自於大量、非經波克夏擔保的長期債券。由於兩個事業都具備盈餘能力,即使在最糟的狀況下,也可確保低息的支付,因此並不需要倚賴波克夏的信用。譬如在去年萎靡的經濟狀況下,BNSF的利息保障倍數是9.6倍。(波克夏的定義,是用稅前盈餘/利息,而非一般常用、但我們認為大錯特錯的EBITDA/利息)。同時在中美能源方面,有兩大關鍵因素,可以確保在各種狀況下的債務支付能力:該公司能抵禦衰退的盈餘能力,這是基於其獨家提供的必須服務;另一個則是在盈餘上的多元管道,可以避免受到特定政府法規的負面衝擊。

 

這兩家波克夏的關係事業,每天都以下述方式,為美國經濟提供動力:

 

-BNSF佔美國「所有」都市對都市運輸量(以公噸-哩程數計算)的15%,其中包括了卡車、鐵路、航空、或輸油管線。事實上,我們在貨物運送量的公噸-哩程數上,是無人可出其右的,故BNSF顯然已成為美國經濟循環系統中,最重要的動脈。

 

同時,BNSF也在運送的油耗效率、及對環境友善上,展現出非凡的努力。讓每一加侖的柴油,能將一噸的貨物,運送約500英哩的距離。同樣的工作,若以卡車來擔當,則需要約4倍的油耗。

 

-中美能源的電力公用事業,供應了美國十個州的家戶使用,只有一家電力公司的供應州數在我們之上。除此之外,我們在可再生能源上也居於領導地位:首先,我們在九年的期間,在全美風力發電量上已佔6%;其次,在三項建廠的專案計劃完成後,我們亦將擁有全美太陽能發電量的14%。

 

這類專案都需要龐大的資本投入。的確,在完成後,我們在可再生能源組合上的投入,將高達130億元。若回收達到我們期待的話,這類投入機會可說是值得珍惜的,尤其在未來政府法規推動上,我們更有堅定的信念。

 

此一信念得力於我們過去的經驗,以及對於社會將不斷需要在交通運輸、及能源方面大量投資的認知。對於政府來說,善待資本提供者,確保在重大建設上能夠持續投入,以符合本身利益;而我們儘量也要在營運執行方面,贏得政府單位、及其背後民意的認可與支持,也同樣才利於本身。

 

我們的經理人,現在就必須將國家長遠未來的需求,加以考量。由於能源及交通的建設,都需要多年的時間,才能開花結果,任何成長中的國家,都難以承受在基礎建設上落後的代價。

 

我們善盡本份,確保這種狀況不會發生。無論是誰在抱怨美國基礎建設方面的不足,一般來說,是絕無可能落在BNSF身上的。美國目前在鐵路系統上,展現了前所未有的健全,原因就在於該產業的大量投資。然而,我們並不安於現況:BNSF在2013年將再投入40億元在鐵路方面,幾乎是折舊費用的兩倍,也超過任何鐵路公司單一年度投入的最大手筆。

 

 BNSF的羅斯(Matt Rose)及中美能源的艾貝爾(Greg Abel),是我們兩位傑出的執行長,無論對顧客、以及持股者來說,都是在事業發展上、令人滿意的超級經理人。以下是兩個事業的關鍵數字:

 

眼尖的人應該能看出中美能源表格中有點不太對勁,怎麼會把一個不動產仲介事業──住家服務(HomeServies)公司,歸類在「資本密集的特許事業」中?這是因為波克夏於2000年收購中美能源的控制權時,附帶取得的事業。當時巴菲特專注於中美的公用事業,幾乎沒注意其中擁有幾家不動產仲介商的住家服務公司。

 

然而,該公司開始增加旗下的房屋仲介商(如2012年增加了3家),目前在全美各大都市,約有16,000名仲介。在2012年,他們完成了420億元的房屋交易,較2011年增加了33%。

 

除此之外,住家服務公司去年也收購了67%的保德信真活(Prudential and Real Living)連鎖事業,其於全美有544個加盟的仲介公司,在其房屋交易上可收取小部份的權利金。我們預計在五年內,會收購其餘的股權。之後,我們也會逐漸在對其加盟商、及加盟事業,重新塑造品牌為波克夏住家服務。

 

派提耶(Ron Peltier)在管理上的傑出表現,讓住家服務順利渡過了最慘淡的幾年。而目前隨著房屋市場的復甦,巴菲特預期該事業的盈餘,亦將有顯著的提升。

 

製造、服務、及零售事業
波克夏在此領域,可說是包羅萬象。儘管如此,我們還是將這些事業的成果,整合在同一張資產負債表、及損益表中。

符合美國通用會計準則(GAAP)的收益及成本數字,是在年報的第29頁上。但對比一下,上面表格的營運費用數字,則沒有按照GAAP的規定,尤其在特定無形資產的攤銷上,收購相關的會計科目是排除在外的。如上面表格中經調整後數字的呈現方式,是巴菲特認為更能反映相關事業,在費用及獲利上的真實狀況。

 

在此並不會說明所有的調整(有些還是相當細小、微妙的),但認真的投資者,則應了解無形資產的特殊本質:其中部份的確會隨著歲月流逝而減損,但也有些無形資產是絕不貶值的。例如對電腦軟體來說,攤銷是確實存在的費用;但由於收購相關會計規定,而認列的無形資產,如客戶關係的攤銷,被當成費用就顯然不太實際。GAAP會計準則對這兩種費用,並沒有加以區別,因此在計算盈餘時,都被認列成費用,但由投資者的觀點來看,它們卻是截然不同的概念。

 

在年報第29頁、符合GAAP準則的數字中,相關公司有6億元的攤銷、要被當成費用而扣除。我們認為其中有20%,是「真正」可被認列的(即放入上表者),但其餘的並不需要。而隨著波克夏的收購案持續增加,此一差異也將變得十分龐大。

 

這種「非真正的」攤銷費用,在我們所投入事業組合中,也有愈來愈大的趨勢。像是IBM近年來進行的許多小型收購案,目前也定期公佈的「調整後事業盈餘(adjusted operating earnings)」,就是一個排除特定收購相關會計調整的非GAAP數字,這應該也是分析師需要關注的重點。

 

然而,富國銀行「非真正的」攤銷費用,該公司卻沒有突顯出來,在巴菲特的印象中,也沒有任何分析報告注意到這點。在富國銀行的盈餘報告中,「核心存款的攤銷」費用可說是極大的負擔,隱含這些存款可能在轉眼間消失,但其實核心存款是規律「增加」的。去年這筆費用約為15億元,只因為GAAP如此認定,不然將如此龐大的金額視為費用,實在是沒有道理。

 

 這個事業群的許多公司,銷售的產品小至口香糖、大到噴射客機。事業的經濟特質也有非常優異者,即不用財務槓桿,也可在有形資產的稅後盈餘回報率上,達到25%、甚至100%以上者。其他也有還算不錯的,約在12~20%的水準。然而,有少數公司的回報就很差,巴菲特認為此一結果,是他過去在資本配置犯下大錯所造成。

 

五十多年前,曼格就已告訴巴菲特,與其用極佳的價格投入一家普通事業,將遠遠不如用合理的價格、買進一個極佳的事業。儘管曼格的立論非常符合邏輯,但巴菲特有時還是會舊習難改、想去追逐價格低廉的標的,部份的結果還可接受,但有些下場就很悽慘。所幸錯誤通常是出現在金額不高的交易上,但大型收購案的狀況一般都還算不錯,但也有極少數是非常好的。

 

此一事業群的公司,若視為一獨立的個體,也是十分優秀的事業。這是因為它們都能夠善用資本,以226億的淨有形資產為基礎,來賺取16.3%的稅後盈餘。
但即使一個經濟特質優異的事業,若需要付出太高昂的價格,就可能變成一項糟糕的投資。對於大多數的事業,我們都必須支付超出其淨資產價值的溢價,這個成本就會反映在前述無形資產的龐大數字上。但整體來說,我們在此領域所投入的資本,都獲得了不錯的回報率;而且這些事業的內在價值,相對於其帳面價值,都保持著相當大的領先幅度;而在保險、及特許事業方面,內在價值更是遙遙領先其帳面價值,這也就是傲視群雄者的所在位置。

 

在帳面價值與內在價值的差距上,提供最明確、且顯著的案例,非瑪爾門集團(Marmon)莫屬,下面就針對此一差距的奇異來源加以說明。

 

巴菲特去年曾在股東信上表示,會再持續收購瑪爾門的股權,將比重提升至80%(由2008年最初收購時的64%開始)。他同時也提到,根據GAAP會計準則的規定,波克夏必須在2011年時,即刻將支付價格超出帳面價值的部份認列。但經過一年的思考後,巴菲特對此,也還是無法找到任何合理的解釋,就連曼格、或財務長漢柏格(Marc Hamburg)也一樣。然而卻在波克夏持有64%的股權後,針對2011年買進的16%,又規定必須用成本入帳,這實在更令人費解。

 

在2012年(以及2013年初,但可回溯至2012年底),波克夏又另外取得了10%瑪爾門的股權,但還是必須採用前述怪異的會計處理方式,儘管被註銷的7億元
對盈餘沒有立即影響,卻實際上減低了我們淨值的帳面數字,也就影響了2012年的淨值成長表現。

 

最近10%股權的增加收購,意味著我們目前持有了瑪爾門90%的股權,價值共126億元。然而在資產負債上,這90%股權的帳面價值卻只有80億元。巴菲特相信此一收購所具備充份的價值,若此判斷無誤的話,波克夏所持有的瑪爾門股權,超過帳面價值的幅度,應該至少有46億元之譜。

 

瑪爾門是一個多元的事業集團,旗下約有150家公司,橫跨了許多的產業。將油罐車租賃給石化廠商等運輸業者,是其最大的事業群,其中有兩家分支事業──美國的聯盟油罐車(Union Tank Car)、及加拿大的普羅可(Procor)。

 

聯盟油罐車的歷史悠久,在1911年標準石油信託的帝國解體前,曾經是其下的一員。

 

油罐車是由運輸、或融資業者所擁有,而非鐵路公司。共擁有97,000輛的聯盟油罐車及普羅可,資產扣除負債的帳面價值為40億元。值得注意的是,每輛油罐車的成本高達100,000美元。

股利
許多波克夏股東,包括巴菲特的一些好友,都希望波克夏能發放現金股利。他們對於波克夏珍藏了所收到許多持股的現金股利,但在本身的盈餘上卻不發放股利,相當不能理解。故巴菲特針對現金股利發放,值得股東重視、以及不具意義之處,進行深入探討。

 

一家獲利不錯的公司,在盈餘的配置方式上,有許多的選擇(彼此之間並不衝突)。公司的經營者首先應審視其現有事業,所具備的再投資機會──能提升效率的專案、擴展到不同地域、延伸及改善產品線、或其他能突顯該公司競爭優勢,加深其經濟上護城河的行動。

 

巴菲特也要求波克夏各關係企業的經營者,能夠不斷專注在加深護城河的機會上。他們多半都能創造出經濟價值,但有時失誤也是在所難免。通常失敗的原因在於,他們先由自己想要的答案著手,然後再回頭去找能夠支持它的理由。當然,此一過程不見得是刻意造成的,但這其實就是最危險之處。

 

即使巴菲特本身,也逃不過此一問題。在1986年股東信中,他描述了波克夏在原本紡織事業的經營上,長達廿年的努力及投入資本,企圖扭轉情勢,但最後只是徒勞無功。雖然巴菲特很「想要」該事業成功,但卻在不斷的「許願」下,逐步做出了連串的錯誤決策(甚至又收購了「另外一家」新英格蘭的紡織公司)。但夢想許願成真,也許只能在迪士尼電影中看到,卻往往是事業經營上的毒藥。

 

儘管過去的錯誤仍有陰影,但波克夏對於可用資金的配置,始終還是檢視旗下各類事業,是否能夠「明智地」運用,為第一要務。2012年以121億元金額創下新高的固定資產投資、及附屬事業收購,都說明此一領域,是波克夏資本配置上的最大重點。在此,波克夏具有相當的優勢:因為事業橫跨了眾多的經濟領域,相較於其他公司,波克夏在選擇上更加海闊天空。因此在決策上,更能夠秉持著汰弱留強的原則。

 

即使波克夏為現有事業的營運,已配置了如此龐大的資本,但每年還是會創造出許多額外的現金。因此,接下來的任務就是找尋現有事業以外的收購機會。取決的標準很簡單:就是交易進行之後,以每股份為單位的角度來觀察,是否能讓股東較之前更富有?

 

儘管巴菲特在收購上,已犯下不少錯,未來也還會繼續下去。但整體而言,他的記錄尚稱良好。這意味著,今日波克夏的股東,因為過去許多的收購行動,變得更加富有;若將資金用於買回庫藏股、或發放現金股利,就不會有如此結果。

 

然而,就如一般制式風險聲明中的說法,過去的績效,不代表未來。這一點對於波克夏而言,尤其適切:有鑒於波克夏目前的規模,既有意義、又有效果的收購,都會比過去絕大多數時間,來得更為艱鉅。

 

不過,大型收購案對波克夏來說,仍然有機會,可在每股份為單位的內在價值上,帶來明顯提升的效果。BNSF就提供了案例說明:它目前的內在價值,相較於帳面數字,已經顯著高出許多。若我們將收購該公司的資金,用於現金股利發放、或買回庫藏股,所有股東都不會比現在更好。雖然像BNSF這類鉅額交易算是稀有,但以後要見到的機率應該還不算低。

 

 企業資金的第三種運用為買回庫藏股,這在公司市場股價低迷,並與保守估算的事業內在價值,有相當差距時為之,就應該是適合的。事實來看,嚴守紀律地買回庫藏股,是資金運用上,一種「最確切」的明智作法:若能用8角、或更低的代價,來取得一元紙鈔,說它錯也很難。巴菲特在去年的股東信裡,針對買回庫藏股的準則,有詳盡的說明。因此只要有適合的機會,就可能大舉出手。巴菲特去年原本是設定帳面淨值的110%為限,後來發現並不符實際狀況。因此,他在年底時,將標準提高到120%;若股數龐大,則訂在116%。

 

不過,在決定買回庫藏股時必須切記,價格是最重要的因素。若買回價格高於事業內在價值時,此一作法就等於是在「毀損」價值。巴菲特和其他董事都相信,將買回庫藏股的限制提高到120%,對於波克夏的長期股東來說,都將有實質上的助益。

 

最後要討論的,就是現金股利,在此將提出一些假設,用數字來說明。這些數字需要仔細了解,因為它們提供了支持、或反對現金股利政策論述的例證。

 

首先假設你和巴菲特平分持有一家淨值為200萬的事業,該事業的有形淨資產的回報率為12%。因此在240,000的盈餘上,也可合理的期待其再投資的回報率,同樣為12%。除此之外,外部人士也一直願意用淨值的125%,來買進此一事業的股權。因此,目前這個事業的兩位股東,各擁有125萬的市場價值。

 

而你希望該公司,能夠將每年盈餘的三分之一,回饋給兩位股東,其餘三分之二則進行再投資。這對你來說,是均衡考量了目前收益、與資本成長上,相當合宜的規劃。因此,你建議將當期盈餘的8萬元發放給股東,而公司保留16萬元,以提升事業未來的盈餘之用。故在頭一年,你收到的股利將是4萬元,之後隨著盈餘成長,由於三分之一的比例仍舊維持,故你的股利也會跟著提升。總體而言,股利及股票價值每年都會以8%的速率成長(淨值年回報率12%,扣除4%的股利發放率)。

 

經過十年後,公司的淨值資本將成為$4,317,850(由最初的200萬,以每年8%的複利計算),而你在隔年將收到的股利金額,將成為$86,357。兩位股東持股的市場價值,各為$2,698,656(均分公司淨值的125%)。從此,似乎大家都可以過著幸福快樂的日子,因為手上握有著每年持續成長8%的現金股利、及股票。

 

然而,還有另外一種選擇存在,應該能讓大家更為快樂。只要我們將「全部」的盈餘保留在公司,而每年賣出手上3.2%的股份。由於市場願意支付淨值125%的價格,故此一模式,能在頭一年,提供與前述狀況相同的4萬元,並且逐年提升。我們稱此為「售股」模式

 

在此模式下,公司十年後的淨值資本,將增加為$6,211,696(以200萬每年複利成長12%)。因為我們每年都賣出持股,故十年後在「百分比」數字上,我們都將降低為36.12%。但即使如此,你十年後擁有的公司淨值,仍可達$2,243,540。別忘了,市場還是願意用1.25元,來取得該公司的每一塊錢淨值。所以,你手上剩餘股份的市場價值,將是$2,804,425。這比依循原本的股利模式,將多出4%。

 

而且在此售股模式之下,你每年將收到的現金,也將比股利模式下,多出4%。這代表著,你不但每年將有更多的錢可供花用,「同時」又能獲得更高的資本價值。

 

當然,此一計算是假設該公司,每年在淨值資本的回報率上,平均都有12%,而且股東也都能用淨值的125%,來售出手上持股。針對這一點,由於史坦普500大企業的淨值回報率,都超過12%,而且市價都遠在淨值的125%之上。這兩點對於波克夏而言,都算是相當合理的假設,雖然未來不一定保證狀況不會改變。

 

而往好處想,這些假設更有可能超過上述狀況的表現。若果真如此,那這種售股模式的優勢,勢必更強。綜觀波克夏過去歷史(巴菲特也坦承重演的可能性並不高),售股模式提供給股東的成果,將「遠遠優於」股利模式。

 

除了上述優異數字外,此一售股模式還有兩大重要性。首先,現金股利政策所制定的比例,是針對所有的股東。例如訂為40%,那對想要30%、或50%的股東來說,都很難接受。目前波克夏有60萬位股東,滿足每一個人想要的比例,幾乎難於登天。然而,一個合理的推論是,其中有很多(也許是絕大多數)的股東,都處在淨投入(net-savings)的狀態,因此寧願不要任何的現金股利。

 

而售股模式也提供了替代性的選擇,能讓每位股東依據本身需求,在領取現金、及資本累積上自行調配。例如某股東可以決定,將每年盈餘的60%回收,而其他股東則可訂為20%、甚至0。當然,每個股東也可以改變心意,將收到的現金股利,用於購入更多的股份。不過,這樣的作法可能會受到一些打擊:因為不但需要支付稅負,而且再投資時,還要多付出25%的溢價(請別忘了,在公開市場買進股票,還是需要淨值的125%)。

 

股利模式的第二個缺點,也具有相同的重要性:對「所有」股東來說,稅負成本都將高(通常是遠高)於售出模式。在股利模式下,股東每年所領取的全部現金股利,都要被課稅;而售出模式則只有針對資本利得部份。

 

最後巴菲特用自己的實際狀況來總結,說明股東採取定期出脫持股的方式,卻可以「增加」自己對事業的投資。過去七年來,巴菲特每年捐贈約4.5%的波克夏持股。他原本的持股,換算成波克夏B股(經分割調整後)的數量為712,497,000,透過此一過程,減少至528,525,623股,由此看來,巴菲特佔公司股份的「百分比」,明顯是大幅地降低。

 

然而巴菲特在事業的投資上,實際上是有所提升的:因為他目前持有波克夏股份所換算出的淨值資本,仍遠遠超過七年前的數字(2005年為282億,2012年則為402億)。換句話說,雖然巴菲特在波克夏的股份實際上有所減少,但他交由波克夏經營的資本數量,卻還是比以往高出了許多;在此同時,巴菲特的波克夏持股,所換算出的事業內在價值、及正常盈餘實力,也遠高於2005年的狀況。展望未來,就算巴菲特每年捐獻股份的幅度將超過4.5%,他仍預期此一價值的提升過程,可以持續下去(雖必定會以極不規律的模式呈現)。

 

 總而言之,股利政策總是必須保持其明確性、一致性、及合理性。一個漫無章法的政策,不但會讓現有股東感到迷惑,潛在的投資者也將退避三舍。投資者必須認真閱讀,地位僅次於明智投資者、及1940年版證券分析的經典著作──菲爾費雪(Phil Fisher)的「普通股與非常利(Common Stocks and Uncommon Profits),該書作者54年前就提醒大家,就像經營餐館一樣,不管是賣漢堡、或中國菜都能獲致成功,但若在兩者間遊移不定的話,那肯定兩種粉絲也都留不住。

 

多數公司都傾向持續發放現金股利,通常也希望每年提升,而十分不願有所裁減。波克夏事業組合的「四大」公司,也遵循著這種合情合理的作法,而在特定狀況下,也相當積極地買回庫藏股。

 

我們對這種作法十分讚賞,也期望他們能持續下去。我們不反對他們提升現金股利,但對於適合價格、買回庫藏股,則是更加喜愛。

 

然而,波克夏卻將持續走出不同的路線,希望前述段落的說明,能獲得一定的理解。只要在淨值成長、及市場溢價的前提不變下,波克夏也會堅持下去。若在狀況大幅改變時,我們會重新檢討此一作法。

 


  
 

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