「不願面對的真相」-從巴菲特股東信,看公司治理

對巴菲特來說,「不願面對的真相」不是來自於地球的暖化,而是來自於企業界裡董事會與公司經營階層的狂熱併購,灼傷了企業的股東們!

巴菲特在今年3月初發出的股東信中,提到的另一個重點,來自於股東信「不願面對的真相 – 董事會的過熱狀況」(An Inconvenient Truth – Boardroom Overheating),當然,我們光看標題,知道這個標題的靈感八九不離十是來自曾獲得「奧斯卡最佳紀錄片」的〈不願面對的真相〉,而且,一樣談的是某種「過熱」的現象。

巴菲特所指「不願面對的真相」是什麼?又為什麼直指「董事會」呢?原因來自於近幾年來諸多的企業董事會及管理階層經手的併購案,一味追求企業組織的膨脹,卻忘了考量這對事業主(眾多股東們)來說,倒底是好是壞,對於股東權益特別在意的巴菲特,當然不能鄉愿地忽略這種事情。

尤其,巴菲特才剛在今年(2010)完成柏靈頓鐵路公司(Burlington Northern Santa Fe,BNSF)股權的收購案,將之納入波克夏集團的資本事業中。

由於這是巴非特經營波克夏45年以來,極少數決定以「現金加股票」收購形式完成的最大規模收購案(過去多以現金方式進行收購),所以巴菲特在今年股東信中,也以相當篇幅說明了他進行股票收購的考量,這些觀點,頗值得所有股權持有者和企業家的高度留意。

■股票收購,像是做直腸鏡檢查一樣!

巴菲特在該章節中,說明波克夏為了收購而發行95000股的波克夏股份,就像「準備作直腸鏡檢查的人一樣無可奈何」,這其實就代表巴菲特對股票收購的基本態度:除非情勢必需,否則實在不想用這種方式來收購。

大家可能或有個疑問,發行股票來作收購,這不是許多企業習以為常的事情嗎?尤其,根據統計,利用股票進行收購的比例,已經越來越高。1988年,只有不到2%的併購交易完全以股票交換方式來進行,到了1998年,已成長至50%,到了現在,併購中不以股票作交換的,幾乎屈指可數。

為什麼這件對一般董事會、企業經營階層來說稀鬆平常的事情,卻弄得巴菲特像是「做直腸鏡檢查」般不安呢?

原因在於,收購是以什麼形式來進行,對於股東權益的公司治理議題,實際上有莫大的影響!

■為什麼企業界爭相併購,卻無視「成本」?

我們透過股東信,可以看到巴菲特對於許多企業的董事會或管理團隊,審查收購案時,通常只看到「能獲得什麼」,卻常常忘了想一想「要付出多少成本」。

即使目前各項條件都不見得適合,仍要執意收購!可能原因是董事會的諮詢對象,大多是極力促成併購案的投資銀行家,巴菲特認為,這種情況有點類似「去問理髮師需不需要理髮」一樣,得到的答案當然是「要」;還有目前的企業界傾向將企業的規模,與經理人的成就、薪酬連結在一塊了,那大家自然「一心求大」了。

什麼是「要付出多少成本」?就是企業併購上市付出多少現金、多少股票,這件事情攸關股東權益甚鉅。

事實上,以股票來進行收購,無論收購公司的股價是高或低,多少都令人有些疑慮。

■股票收購帶來的股東權益影響

西北大學教授阿佛列德˙拉波特(Alfred Rappaort)和紐約大學史登商學院的併購客座教授馬克˙希洛爾(Mark Siroiwer)合著的《股票或現金? – 併購過程買賣雙方的交換》就指出,公司在股價太低時,以股票去收購別家公司,就代表得拿出更多股權去交換,這種做法簡直就像是在懲罰現有股東一樣。

而若是股價被高估時進行收購呢?許多研究也指出,一家公司發行新股來併購,通常也意味著公司的經理人心底明白,「公司的股價被高估了」。這種情況,在泡沫化的時代(例如1990年代,網路概念股正熾的時候),最常發生。巴菲特批評,用這類價格浮濫的股票來作收購,簡直「就像在使偽鈔一樣」。對於被併公司的股東來說,拿到這種股票當然高興不起來了。

■現金收購宣示的強烈訊息

而若是拿現金來併購,則有不同意義。

拉波特和希洛爾指出,若以現金進行併購交易,主併公司其實是將所有潛在的風險和潛在報酬集於自己身上,同時向市場傳達一個強烈訊息:公司對於交易本身,乃至於對自己公司的股票價值,都深具信心。而若以股票作交易的話,代表主併公司認為自己股價有高估狀況,而且兩家公司的股東某種程度來說都成了「命運共同體」,往後「結成親家」,要一起承擔日後的所有好壞了。

■巴菲特讓波克夏股東吃虧了嗎?

那麼,我們回過頭來想,巴菲特透過股票收購了柏靈頓,是否也是「認為自己股價被高估」了,所以他才發行新股做併購?又或者,他以股票來作收購,是讓波克夏股東吃虧了呢?

我們透過股東信可以知道,柏靈頓公司管理階層「合理地評估我們(指巴菲特等波克夏管理階層)出價的每股100元。然而,我們的成本卻高了一點,因為在100元中,有40%是用股份來支付,而我和曼格皆認為比市場價值要高出不少。」無論大小收購或購買股權,對巴菲特的原則來說並無不同,都要仔細衡量了自己的「付出」與「獲得」,但由於巴菲特認為當時波克夏股價相對於其內在價值,是被低估了,所以用這麼多的波克夏股票來購買柏靈頓公司,其實巴菲特會有些心疼。

不過,巴菲特不會做出傷害波克夏股東權益的舉動。他透露,其實手邊擁有許多以前就陸續買進的柏靈頓公司股票。我們看到巴菲特繼續寫道,「幸運的是,我們很早開始,就從市場中以現金購買了相當多股票(譯註,這是指柏靈頓公司)。因此我們的成本,大約只有30%的部份,是用波克夏的股份來支付。」所以,巴菲特在這個交易案上,實際上付出的成本,已盡量壓低了。

這樣一來,即使以現金加股票來併購並非極度有利,但波克夏得以活用它高達220億美元的現金、投入在能夠了解、喜愛、而且由信賴的經理人管理的事業上,並充分運用投入資本創造良好的回報。將「付出」與「獲得」兩相權衡後,整體來說是好處較多的,巴菲特並沒有讓波克夏的股東們吃虧。

而透過巴菲特股東信來思考公司治理議題,對於擁有股權、擁有資本事業的「事業主」來說,更是格外重要,因為事業再怎麼賺錢,公司治理做不好 - 不管是有心還是無意,對於持有股權的我們來說,都會造成傷害,而這也是巴菲特要不厭其煩告訴股東們他在併購時的決策考量了。

整體來說,我們透過今年的股東信,可以更深刻地了解到,整份股東信傳遞的訊息,其實都來自於一個核心,「資本事業」,透過資本、與事業創造盈餘的能力,使自己的經濟實力越來越強,這是巴菲特帶領波克夏45年以來不斷在做的事。

這其中並無深奧難解的秘密,也不在於股票進出操作的必殺絕技,需要的是正確投入資本的原則,與時間的力量,從這一點來看,上天賦予每個人相同的條件,只要開始,就能有所成就!

 

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